核心觀點(diǎn)：

6月財(cái)新制造業(yè)PMI錄得51.8%，連續(xù)8個(gè)月改善，與中采PMI指數(shù)再度背離。我們認(rèn)為主要原因如下：

第一，中采PMI和財(cái)新PMI統(tǒng)計(jì)樣本不同，中采PMI更加綜合，而財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，當(dāng)前外需整體好于內(nèi)需，出口保持較高韌性，因此財(cái)新PMI持續(xù)高于中采PMI。

第二，2017年之后，中小企業(yè)出口份額占比逐年提升，規(guī)上企業(yè)或更多受到貿(mào)易摩擦的影響，因此中采新出口訂單指數(shù)也弱于財(cái)新PMI。從中采PMI內(nèi)部來看，年初以來中小企業(yè)新出口訂單指數(shù)改善幅度也好于大型企業(yè)。

第三，受制于進(jìn)口國(guó)貿(mào)易政策的變化和地緣政治的潛在影響，企業(yè)出現(xiàn)搶出口行為，且中小企業(yè)反應(yīng)更加迅速，造成本輪PMI持續(xù)背離。

財(cái)新PMI再度上行。6月財(cái)新PMI錄得51.8%，環(huán)比上漲0.1 pct，在擴(kuò)張區(qū)間再次上行，與中采PMI指數(shù)再度背離。過去8個(gè)月中，中采制造業(yè)PMI平均為49.61%，而財(cái)新PMI平均為51.15%，且背離幅度有走闊趨勢(shì)。

財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)的景氣度，出口增速持續(xù)改善對(duì)應(yīng)財(cái)新PMI的持續(xù)擴(kuò)張。官方制造業(yè)PMI反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，調(diào)查樣本涉及制造業(yè)的31個(gè)行業(yè)大類，3200家企業(yè)，對(duì)增加值較高的行業(yè)賦以更高的權(quán)重。而財(cái)新制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)樣本為650家企業(yè)，普遍認(rèn)為以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營(yíng)企業(yè)及輕工業(yè)為主。從2023年11月以來，出口金額增速除了在2024年3月受去年基數(shù)影響有負(fù)增長(zhǎng)，其余月份均保持正增長(zhǎng)，出口的增長(zhǎng)與財(cái)新PMI的擴(kuò)張趨勢(shì)更為一致。

中小企業(yè)出口份額占比逐年提升，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)改善彈性更大。由2017年以來，出口交貨值占出口商品金額的比重持續(xù)下降。由于出口交貨值統(tǒng)計(jì)的是規(guī)模以上企業(yè)的出口情況，背后反映出中小企業(yè)出口份額在逐漸提升。因此，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)，中小企業(yè)改善的彈性更大，在過去幾個(gè)月的財(cái)新PMI中得到體現(xiàn)。實(shí)際上，從中采PMI內(nèi)部來看，年初以來中小企業(yè)新出口訂單指數(shù)改善幅度也好于大型企業(yè)。

受制于進(jìn)口國(guó)貿(mào)易政策的變化和地緣政治的潛在影響，企業(yè)出現(xiàn)搶出口行為。5月14日美方發(fā)布對(duì)華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果，進(jìn)一步提高對(duì)自華進(jìn)口的電動(dòng)汽車等約180億美元商品加征關(guān)稅，6月以來歐盟、土耳其、巴西、印尼等也陸續(xù)宣布將對(duì)我國(guó)部分出口商品加征關(guān)稅。受此因素驅(qū)動(dòng)，企業(yè)出現(xiàn)“搶出口”行為以規(guī)避高額關(guān)稅。5月份以來，CCFI指數(shù)迅速上漲，美西、美東、南美航線運(yùn)價(jià)上漲尤其顯著。對(duì)外貿(mào)更加敏感的中小企業(yè)具有更顯著的搶出口效應(yīng)，5月出口增速改善幅度顯著好于出口交貨值增速。

展望未來：目前全球政治右轉(zhuǎn)傾向明顯，歐洲議會(huì)選舉極右翼勢(shì)力得票率大幅抬升，法國(guó)議會(huì)一輪選舉極右翼得票第一；美國(guó)大選第一輪辯論特朗普表現(xiàn)好于拜登；德國(guó)2025將舉行議會(huì)選舉，極右翼選擇黨勢(shì)頭強(qiáng)勁。地緣政治沖突和右翼勢(shì)力抬頭增加了未來全球貿(mào)易政策的不確定性，因此下半年搶出口行為有可能延續(xù)，短期中采PMI和財(cái)新PMI背離的情形難以收斂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 國(guó)內(nèi)政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn) 2. 海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)

正文

一、財(cái)新PMI更能反映外向型企業(yè)的景氣度

      財(cái)新PMI再度上行，與中采PMI背離繼續(xù)走闊。7月1日，財(cái)新發(fā)布6月PMI錄得51.8%，環(huán)比上漲0.1pct，在擴(kuò)張區(qū)間再次上行。財(cái)新PMI在2023年11月以來持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，連續(xù)8個(gè)月保持?jǐn)U張。但與此同時(shí)官方制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI卻持續(xù)背離，這8個(gè)月期間官方制造業(yè)PMI平均為49.61%，而財(cái)新PMI均值為51.15%，且背離幅度有走闊趨勢(shì)。

財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)的景氣度，出口增速持續(xù)改善對(duì)應(yīng)財(cái)新PMI的持續(xù)擴(kuò)張。官方和財(cái)新PMI調(diào)查樣本存在差異：中采PMI的調(diào)查樣本涉及《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2017）中制造業(yè)的31個(gè)行業(yè)大類，3200家企業(yè)，同時(shí)在選取樣本時(shí)會(huì)對(duì)增加值較高的行業(yè)賦以更高的權(quán)重，因此中采PMI抽樣的企業(yè)更多是在行中占比較高的大型企業(yè)。中采PMI更加綜合，而財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。與之相比，財(cái)新制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)樣本為650家企業(yè)，普遍認(rèn)為調(diào)查樣本主要以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營(yíng)企業(yè)及輕工業(yè)為主。5月出口金額同比增長(zhǎng)7.6%，出口交貨值同比增長(zhǎng)4.6%，保持上行趨勢(shì)。從2023年11月以來，出口金額增速除了在2024年3月受去年基數(shù)影響有負(fù)增長(zhǎng)，其余月份均保持正增長(zhǎng)。當(dāng)前外需整體好于內(nèi)需，出口保持較高韌性，因此財(cái)新PMI持續(xù)高于中采PMI。

中小企業(yè)出口份額占比逐年提升，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)改善彈性更大。由2017年以來，出口交貨值占出口商品金額的比重持續(xù)下降，占比從2016年的86%下滑到目前的59%。由于出口交貨值統(tǒng)計(jì)的是規(guī)模以上企業(yè)的出口情況，背后反映出中小企業(yè)出口份額在逐漸提升。今年3-4月份，出口交貨值增速顯著高于整體出口增速，進(jìn)入5月，整體出口增速超過出口交貨值增速3個(gè)百分點(diǎn)，表明5月中小企業(yè)出口增速有顯著增長(zhǎng)，或許反應(yīng)在關(guān)稅摩擦的背景下，對(duì)外貿(mào)更加敏感的中小企業(yè)具有更顯著的搶出口效應(yīng)。因此，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)，中小企業(yè)改善的彈性更大，在過去幾個(gè)月的財(cái)新PMI中得到體現(xiàn)。實(shí)際上，從中采PMI內(nèi)部來看，年初以來中小企業(yè)新出口訂單指數(shù)改善幅度也好于大型企業(yè)。

二、搶出口或是兩者持續(xù)背離的主要原因

受制于進(jìn)口國(guó)貿(mào)易政策的變化和地緣政治的潛在影響，企業(yè)出現(xiàn)搶出口行為。5月14日美方發(fā)布對(duì)華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果，進(jìn)一步提高對(duì)自華進(jìn)口的電動(dòng)汽車等約180億美元商品加征關(guān)稅。6月以來歐盟、土耳其、巴西、印尼等也陸續(xù)宣布將對(duì)我國(guó)部分出口商品加征關(guān)稅。受此因素驅(qū)動(dòng)，企業(yè)出現(xiàn)“搶出口”行為以規(guī)避高額關(guān)稅，帶動(dòng)5月出口增速同比上行至7.6%。從航線運(yùn)價(jià)指數(shù)來看，5月份以來CCFI指數(shù)迅速上漲，美東和美西航線分別環(huán)比上漲23.5%和30.4%，南美航線上漲53.4%。從對(duì)美國(guó)、墨西哥、巴西三地的出口增速來看，5月份我國(guó)對(duì)其三者出口同比分別增長(zhǎng)3.6%、11.3%和48.9%，對(duì)墨西哥尤其是巴西出口增速的高增長(zhǎng)或指向部分商品借道巴墨等地以滿足對(duì)美出口需求。對(duì)外貿(mào)更加敏感的中小企業(yè)具有更顯著的搶出口效應(yīng)，5月出口增速改善幅度顯著好于出口交貨值增速。

短期內(nèi)貿(mào)易環(huán)境面臨一定的不確定性，短期中采PMI和財(cái)新PMI背離的情形難以收斂。目前全球政治右轉(zhuǎn)傾向明顯，歐洲議會(huì)選舉極右翼勢(shì)力得票率大幅抬升，法國(guó)議會(huì)一輪選舉極右翼得票第一；美國(guó)大選第一輪辯論特朗普表現(xiàn)好于拜登；德國(guó)2025將舉行議會(huì)選舉，極右翼選擇黨勢(shì)頭強(qiáng)勁。地緣政治沖突和右翼勢(shì)力抬頭增加了未來全球貿(mào)易政策的不確定性，因此下半年搶出口行為有可能延續(xù)，短期中采PMI和財(cái)新PMI背離的情形難以收斂。

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